比特币近期持续在短期持有者成本基础(约11.3万美元)下方运行，表明市场面临需求疲软与动能不足的结构性压力。与此同时，长期持有者正加速获利了结，期权市场情绪亦转向防御，预示市场可能进入一段需要重新积累动能的盘整阶段。
一、链上视角：需求枯竭与持有者行为转变
关键成本基础失守：比特币价格已跌破短期持有者成本基础(11.31万美元)及0.85分位数(10.86万美元)。历史上，此类结构往往引发中期调整，因近期买入的投资者开始承受亏损压力。
长期持有者持续派发：自2025年7月市场见顶以来，长期持有者支出量持续上升，30日平均日支出量已从1万BTC增至超过2.2万BTC，显示经验丰富的投资者正趁市场反弹进行获利了结。
供应亏损比例扩大：若价格无法迅速收复11.3万美元，处于亏损状态的供应比例可能继续上升，加剧市场抛压，并可能测试下一关键支撑0.75分位数(约9.75万美元)。
二、期权市场：防御姿态与波动率机制转变
未平仓合约创新高，但情绪偏谨慎：期权未平仓合约已达到历史峰值，表明投资者正更多使用衍生品进行对冲而非直接现货交易。然而，市场整体情绪偏向防御，看跌期权需求持续高于看涨期权。
波动率环境重塑：隐含波动率已从10月初的36–43上升至48左右，实际波动率亦同步走高，显示市场已结束前期低波动状态。波动率风险溢价转为负值，意味着做空波动率的策略面临压力，市场进入对价格变动更敏感的阶段。
短期反弹遭遇对冲而非追涨：即使在价格从10.75万美元反弹至11.39万美元的过程中，期权资金流显示投资者仍在增加看跌期权保护、卖出看涨期权，表明反弹更多被视作对冲机会而非趋势反转信号。
三、综合研判：市场处于谨慎过渡期
当前链上与期权数据共同指向一个结构性过渡阶段：
市场在缺乏新资金流入的情况下，难以消化长期持有者的持续派发。
期权市场的防御性布局和做市商的对冲行为，在短期内可能抑制反弹高度、放大下行波动。
可持续的复苏需要新的现货买盘入场，并等待期权市场波动率环境逐步平稳、风险偏好回归。
四、关键水平与后市展望
近期阻力：11.3万美元(短期持有者成本基础)与11.86万美元(0.85分位数)构成上方关键阻力区。
重要支撑：若调整延续，9.75万美元(0.75分位数)将成为下一关键观察区域。
行情催化：需密切关注现货ETF资金流向、宏观政策信号以及链上大额持仓行为变化，这些因素可能打破当前多空僵局。
总结而言，比特币市场正处于一个动能减弱、情绪转向防御的盘整阶段。在需求明显恢复、期权市场风险偏好改善之前，市场可能继续在关键成本区间下方震荡整理。投资者宜保持耐心，等待更明确的结构性信号出现。
