作者 | @Dune
编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）
译者 | 叮当（@XiaMiPP）
编者按：当市场仍习惯用“总供应量”去概括稳定币世界时，一组更具颗粒度的数据正在揭示另一层现实。单一的供应量只能回答“有多少”，却无法解释“谁在持有”“如何流动”“为何停留”。而当我们把供应规模、持仓集中度、链上流通速度与具体活动分类放在同一张图谱中观察时，看到的便不再是静态存量，而是资本在链上如何迁移、沉淀、加杠杆与重新定价的动态结构。
这种视角之所以重要，是因为它可能修正我们对过去一年的直觉判断。加密市场的颓势与美股的强劲走势形成鲜明反差，巨鲸抛售与价格回撤所放大的恐慌情绪，很容易让人觉得资金正在撤离加密世界。但本文所呈现的链上数据，以及近几日 Circle 财报释放的信号，都在述说资金未必消失，它们可能只是暂时从高波动风险资产中抽离，至少链上数据在证明它们进入激励型活动中，而非交易需求。
每个人都会引用那个供应量数字。它出现在每一份报告、每一次财报电话会议、每一场政策听证会上。但除了“流通规模超过 3000 亿美元”之外，我们究竟真正了解稳定币多少？
是谁在持有它们？持仓集中度有多高？它们的流转速度有多快，又主要活跃在哪些链上？它们实际被用来做什么——是作为 DeFi 流动性、支付工具，还是单纯资金停泊的“现金等价物”？
Meta刚刚宣布计划在其平台整合第三方稳定币支付；OCC（美国货币监理署）批准了Stablecoin的国家信托银行牌照；Payoneer宣布为 200 万家企业提供稳定币功能；Anchorage Digital则为非美国银行推出合规稳定币服务。机构和监管者正在加速入场，而他们需要的答案，显然不只是一个供应量数字。
我们使用了 Dune 最新发布的稳定币数据集——该数据集由 Dune 与 Steakhouse Financial 合作开发——来回答其中的一些问题。以下是数据所揭示的结果。
供应全景
截至 2026 年 1 月，在 EVM、Solana 和 Tron 上规模最大的 15 种稳定币，其完全稀释供应量达到 3040 亿美元，同比增长 49%。Tether 发行的 USDT（1970 亿美元）与 Circle 发行的 USDC（730 亿美元）依然占据 89%的市场份额。
从链的分布来看，Ethereum 承载 1760 亿美元（58%），Tron840 亿美元（28%），Solana150 亿美元（5%），BNB Chain130 亿美元（4%）。即便总供应量几乎翻倍，这一链上分布结构在过去一年中几乎没有发生明显变化。
但在前两大稳定币之下，2025 年是挑战者崛起的一年。USDS（Sky/MakerDAO）增长 376%至 63 亿美元；PYUSD（PayPal）增长 753%至 28 亿美元；RLUSD（Ripple）从 5800 万美元跃升至 11 亿美元，涨幅高达 1803%；USDG 扩张 52 倍；USD1 则从零增长至 51 亿美元。
当然，并非所有挑战者都同向而行。USD0 下跌 66%；Ethena 的 USDe 在 10 月峰值时几乎翻三倍，全年最终上涨 23%。即便如此，USDT 与 USDC 之下的竞争层，竞争对手数量在显著增加。
谁在持有它们？
大多数稳定币数据集只能告诉你总供应量。而由于我们的数据集在钱包层级追踪余额，并结合地址标签，我们可以回答一个更关键的问题：是谁在持有这些稳定币？
在 EVM 和 Solana 生态中，中心化交易所是目前规模最大的已识别类别，持有规模达 800 亿美元，高于一年前的 580 亿美元。稳定币首先仍然是交易所交易与结算的基础设施。
巨鲸钱包持有 390 亿美元；收益协议的持仓几乎翻倍至 93 亿美元，反映出链上收益策略的增长；发行方地址——包括国库与铸造/销毁合约——从 22 亿美元跃升至 102 亿美元，增长 4.6 倍，直接体现了新供应进入市场的规模。
关于标签质量：仅有 23%的供应量处于完全未识别地址中。对于链上数据而言，这是相当高的识别率——而这对于理解稳定币风险究竟分布在哪里至关重要。
1.72 亿持有人，但集中度极高
截至 2026 年 2 月，共有 1.72 亿个独立地址至少持有这 15 种稳定币中的一种。USDT 占 1.36 亿，USDC 占 3600 万，DAI 占 470 万。这三种稳定币的分布非常广泛：前 10 大钱包仅持有 23%–26%的供应量，其 HHI（赫芬达尔-赫希曼指数，0 代表完全分散，1 代表单一持有者）低于 0.03。
而其他稳定币则呈现出截然不同的图景。前 10 大钱包往往掌握了 60%至 99%的供应量。以 USDS 为例，尽管其流通规模达到 69 亿美元，但其中 90%集中在 10 个钱包中（HHI 为 0.48）。USDF 的集中度更高，前 10 大地址持有 99%的供应量（HHI 为 0.54）。至于 USD0，则几乎走向极端：同样是 99%集中在前 10 大钱包，HHI 却高达 0.84，这意味着即便是在这前十名之内，供应量也主要被一两个地址所主导。
这并不意味着这些稳定币本身存在缺陷——有些项目推出时间较短，有些从设计之初就面向机构客户。但这确实意味着，它们的“供应量”数字，不能用解读 USDT 或 USDC 的方式来理解。持仓集中度会直接影响脱锚风险、流动性深度，以及所谓“供应规模”究竟代表真实的有机需求，还是仅仅反映少数大户的配置行为。只有当你掌握每一个持有者的余额数据，而不是仅依赖铸造/销毁事件得出的聚合供应量时，才能进行此类分析。
2026 年 1 月：转账规模 10.3 万亿美元
2026 年 1 月，EVM、Solana 与 TRON 生态内稳定币转账总额达到 10.3 万亿美元，是 2025 年 1 月的两倍以上。
链上分布与供应结构形成鲜明对比：Base 以 5.9 万亿美元居首，尽管其供应量仅 44 亿美元；Ethereum 为 2.4 万亿美元；Tron 为 6820 亿美元；Solana 为 5440 亿美元；BNB Chain 为 4060 亿美元。
按代币划分，USDC 以 8.3 万亿美元占据主导——几乎是 USDT（1.7 万亿美元）的 5 倍——尽管其供应量仅为后者的约 1/2.7。USDC 显然流转更快、更频繁。DAI 为 1380 亿美元，USDS 为 920 亿美元，USD1 为 430 亿美元。
需要强调的是，这些数据刻意保持客观中立。该数据集并未预先根据某种固定标准过滤“真实”经济活动，因此总额可能包含套利、机器人、内部路由等自动化行为所产生的流动。我们没有将判断硬编码进数据，而是提供一个客观视角，让用户自行选择过滤方式——无论是剔除机器人交易、识别有机使用，还是定义更符合实际情况的交易活动衡量标准。
稳定币到底在做什么？
这正是该数据集颗粒度优势的真正体现。转账不仅被简单标注为“金额”，而是根据链上触发机制被归类为不同活动类型。这意味着，我们不仅知道“10 万亿美元发生了流动”，还知道“为什么发生流动”。
1. 市场基础设施（DEX 交易与流动性）
- DEX 流动性供给与提取：5.9 万亿美元——最大的应用场景，反映稳定币作为链上市商基础资产的角色。
- DEX 交换：3760 亿美元——自动做市商上的直接交易活动。
两者合计表明，稳定币首先是交易抵押品与流动性基础设施。有趣的是，交易量更多集中在激励驱动的流动性挖矿与主动资本优化活动，而非纯粹的交易需求。
2. 杠杆与资本效率（借贷+闪电贷）
- 闪电贷（借入并归还）：1.3 万亿美元——自动化套利与清算循环。
- 借贷活动（存款、借出、偿还、提取）：1370 亿美元——代表链上短期资本效率与结构化信用层。
3. 出入口通道（CEX 与跨链桥）
- CEX 流动——存入（2240 亿美元）、提取（2240 亿美元）、内部转账（1510 亿美元）：合计 5990 亿美元。
- 跨链桥存取：280 亿美元——显示稳定币作为跨链与中心化平台间结算通道的功能。
4. 发行层（货币操作）
- 发行方操作——铸造（280 亿美元）、销毁（200 亿美元）、锚定再平衡（230 亿美元）及其他操作：合计 1060 亿美元，是一年前 420 亿美元的近 5 倍。
5. 收益协议
- 收益协议活动：27 亿美元——规模较小，但在结构化策略与链上资产管理中具有重要意义。
总体而言，90%的转账量都流经已识别的活动类别，为我们提供了贯穿整个链上堆栈各层的精细视图。
流通速度：同一代币，不同世界
日流通速度（交易量除以供应量）或许是稳定币分析中最被忽视的指标。它揭示稳定币是作为交换媒介活跃使用，还是仅仅被持有。
在我们分析的代币中，USDC 与 USDT 再次脱颖而出，但呈现不同特征。
USDC 在 L2 与 Solana 上流通速度最快。在 Base 上，USDC 的日均流通速度高达 14 倍——这是由高频 DeFi 活动驱动的惊人数字；在 Solana 与 Polygon 上约为 1 倍；在 Ethereum 上也达到 0.9 倍，几乎每天都有接近全部供应量发生流动。
USDT 在 BNB Chain 与 Tron 上速度最快。BNB Chain 上达到 1.4 倍，反映活跃交易；Tron 上为 0.3 倍，交易量随低，但交易量异常稳定，与其作为跨境支付主通道的角色一致。而在 Ethereum 上，USDT 仅为 0.2 倍，超过 1000 亿美元的供应量大多处于闲置状态。
USDe 与 USDS 速度更慢，但有意为之。USDe 在 Ethereum 上日均流通速度仅 0.09 倍；USDS 为 0.5 倍。两者均为收益型稳定币：USDe 通常被质押为 sUSDe 以捕获 Ethena 的 Delta 中性策略收益；USDS 则存入 Sky 储蓄利率机制获取协议补贴收益。因此，大量供应量停留在储蓄合约、如 Aave 等借贷市场或结构化收益循环中。低速度在此不是缺陷，而是特性——这些资产被设计为积累收益，而非频繁流通。
链的差异往往比代币本身更重要。同样是 PYUSD，在 Solana 上日均流通速度为 0.6 倍，是其在 Ethereum 上（0.1 倍）的四倍。同一代币，在不同生态中呈现完全不同的使用模式。
供应量与转账量各讲述一部分故事，而流通速度则将两者连接起来——它揭示某条链上的稳定币究竟是活跃的基础设施，还是沉睡的资本。
