pantera capital 最新研报指出，hyperliquid 正经历从单一的去中心化永续合约平台向综合性链上金融中心的深刻转型。依托其自研的 hypercore 订单簿引擎与兼容 evm 的 hyperevm 双链架构，该平台实现了 0.2 秒级的超低交易延迟及 20 万 tps 的高吞吐量，日均交易量已逼近 70 亿美元。目前，hyperliquid 已占据去中心化永续合约市场约 70% 的份额，并逐步拓展至预测市场、现货交易等多元场景，旨在将链上衍生品、支付结算与资产管理深度融合，构建加密原生金融的基础设施层。
永续期货（Perpetual Futures），常被简称为“永续合约”，正逐步确立其作为全球金融市场核心交易工具的地位。这一由加密原生市场孕育的交易形态，正引发市场结构的根本性变革，即便是传统金融投资者也无法再对其视而不见。
永续合约的概念并非新鲜事物，但支撑其高效运行的基础设施在去中心化金融（DeFi）领域才刚刚成熟。值得注意的是，上周美国商品期货交易委员会（CFTC）采取的一系列监管行动，标志着美国监管体系开始正式接纳这一创新产品。
回顾历史，全球首个正式期货市场可追溯至 1730 年成立的日本堂岛米市，初衷是帮助稻农对冲农作物价格风险。随后，外部投机者发现，通过保证金和杠杆交易这些合约，他们可以对大米价格进行定向押注，而无需进行实物交割（即现金结算）。资本主义的市场逻辑在此得到了充分验证。时至今日，期货已覆盖大宗商品、外汇、股票等主要资产类别，且绝大多数期货交易都涉及杠杆化的方向性押注。
永续合约是一种没有到期日的期货合约。它摒弃了传统期货的结算日，转而采用“资金费率”机制：多头和空头之间需定期支付小额费用（通常为 1 小时或加密行业常见的 8 小时）。当永续合约价格高于现货价格时，多头向空头支付费用；反之，当价格低于现货时，空头向多头支付。这种机制由基差套利者执行，确保合约价格紧密锚定现货价格。
看似简单的“无到期日”设计，相较于传统期货和期权，具有显著优势：执行管理更简便、风险敞口更直观，且天然支持全天候交易。
1. 降低执行复杂度
传统期货具有固定的到期日（如每月结算），因此常被称为“定期期货”。为了长期持有头寸，交易者必须不断将头寸从即将到期的合约展期至下一个合约，有时还需管理一系列不同到期日的合约，并处理每个合约与现货之间的基差。永续合约将这一复杂过程简化为单一连续头寸，无需展期。交易者可持有数秒，亦可理论上永久持有，彻底消除了交易管理的摩擦。
2. 简化风险管理
传统期货要求交易者对特定时间范围的市场走势有明确判断。对于期权而言，即使方向判断正确，交易者仍可能因时间衰减或隐含波动率变化而亏损。永续合约剥离了时间价值和波动率等复杂因素，让交易者能更直接地基于价格变动表达观点。
3. 全天候交易体验
永续合约永不休市，无周末或节假日限制。对于生活在全球互联、始终在线经济中的互联网原生用户而言，持续的市场访问不是附加功能，而是基本预期。传统交易所已顺应这一趋势，若沿此逻辑推演，永续合约成为主流是必然结果。相比之下，传统定期期货显得过于陈旧，永续合约因其天然支持全天候交易及上述优势，成为更自然的杠杆敞口工具。
永续合约的理论雏形可追溯至 1993 年诺贝尔奖得主罗伯特·席勒的论文。然而，传统金融市场的结构性阻力曾阻碍其普及。数字资产行业无历史包袱，以互联网原生模式为永续合约的繁荣创造了理想环境。2016 年，BitMEX 首次大规模应用该机制交易比特币，并借此实现了惊人增长。
随后，永续合约迅速崛起。2025 年，中心化交易所（CEX）永续合约总交易量达 62 万亿美元，约为 19 万亿美元现货交易量的数倍，占据了 86 万亿美元衍生品总交易量的绝大部分，显示出市场对永续合约的偏好远超期权。
长期以来，永续合约主要局限于中心化交易所。近期更引人注目的趋势是其向去中心化交易所（DEX）的迁移。早期尝试如基于池交易的 GMX 和 Synthetix，以及基于中央限价订单簿和专用链的 dYdX，虽取得一定成功，但在延迟、流动性和用户体验上仍难与中心化平台媲美。
Hyperliquid 将 DEX 永续合约提升至新高度，显著提升了链上永续合约的市场份额。DEX 永续合约交易量占 CEX 永续合约交易量的比例已从 2023 年初 Hyperliquid 推出时的不足 1%，跃升至目前的 14%。
作为最大的去中心化永续合约交易所，Hyperliquid 占据了链上永续合约约 40% 的交易量。该项目由 Jeff Yan 构想，他是哈佛大学 Math 55 课程校友及前高频交易员，此前曾运营一家低调的做市公司 Chameleon Trading。
FTX 的倒闭成为构建 Hyperliquid 的催化剂。Yan 调整团队方向，旨在创建去中心化替代方案，以取代辜负用户的中心化平台。同时，他意识到现有公链对于专业链上交易而言速度过慢。因此，团队构建了专为交易优化的 Layer 1 区块链，并于 2023 年 2 月底全球发布。为抑制激进的高频交易对做市商的掠夺，平台引入了类似“减速带”的机制，虽牺牲了短期交易量，但促进了更健康的生态增长。
为解决冷启动问题，团队开放了专有交易算法以引导流动性，用户可通过名为 HLP（Hyperliquidity Provider）的链上金库参与。这种高性能策略免费向公众开放，赢得了社区支持，社区成员成为坚定的倡导者，进一步推动了平台增长。
鉴于美国在 DeFi 和永续合约领域的监管不确定性，团队于 2024 年春季将总部迁至新加坡。这是美国监管立场导致的众多行业损失之一，但目前监管环境正逐步改善。
凭借高人才密度的核心团队、利益一致的精神及卓越的执行力，Hyperliquid 已超越竞争对手，成为目前最大、最盈利的去中心化永续合约交易所，月交易量超 2500 亿美元，年化收入达 8 亿美元。其交易量持续增长，相对于中心化交易所的市场份额也在不断扩大。
随着 Hyperliquid 将业务范围从加密原生资产扩展至股票、大宗商品、指数及私有公司，其增长势头显著加速。Jeff Yan 将这一愿景描述为在单一平台上“容纳所有金融”。Hyperliquid 具备两个关键属性，助力其拓展传统资产领域：
1. 全天候开放
作为去中心化交易所，Hyperliquid 默认 24/7 运行，包括周末和节假日。相比之下，纽约证券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等传统机构每周仅开放 5 个工作日。
2. 无许可上市机制
Hyperliquid 是无许可的，任何第三方均可快速上架热门资产。这一机制由 Hyperliquid 改进提案 3（HIP-3）解锁，允许第三方无许可地上架新永续合约市场，并以部分交易费作为激励。以 trade.xyz 品牌运营的独立团体是最活跃的部署者之一。
凭借这些特性，Hyperliquid 能快速适应市场热点，在传统市场休市期间吸引巨大交易量。链上永续合约正成为平行且始终在线的衍生品平台，开始与传统基础设施展开实质性竞争。
最显著的证据出现在传统交易时间之外的压力时刻。2025 年底金银价格飙升时，Hyperliquid 是周末唯一可交易这些资产的平台，包括中国宣布调整白银抵押品要求之际。高峰期，白银交易量曾短暂占据全球衍生品交易量的 2%。2 月底伊朗冲突爆发时，Hyperliquid 是周末交易石油的唯一平台，原油日交易量激增。当石油期货在周日晚间开盘时，其开盘价与 Hyperliquid 上的永续合约价格一致。高峰期，石油交易量占全球石油衍生品交易量的 2%。
一个月后，获得完全许可的标准普尔 500 指数永续合约首日交易量突破 1 亿美元。传统资产在 Hyperliquid 的交易量占比已从 2025 年底的近零水平，跃升至最高 40%。
今年，Hyperliquid 的吸引力获得主流金融界广泛关注。越来越多传统资产对冲基金引用 Hyperliquid 的价格，甚至考虑在该平台交易，以便更及时地响应全球事件。Hyperliquid 正成为其他市场休市时的价格发现中心，这不仅限于周末，也延伸至 IPO 前的私有公司。
在 Cerebras 的 IPO（今年迄今最大 IPO）当天，承销银行监控着 Hyperliquid 上的价格。流传的照片显示，开盘前一位银行家的屏幕上正显示 Hyperliquid 的交易界面。
华尔街传统交易所亦在密切关注。5 月 27 日，在伯恩斯坦战略决策会议上，洲际交易所（ICE）创始人兼 CEO 杰弗里·斯普雷彻称 Hyperliquid “比纳斯达克更大”，并透露 ICE 已与其创始人多次会面。两周前，据报道 ICE 和 CME 向监管机构施压要求限制 Hyperliquid，这反向证明了其被视为真正的竞争威胁。全球主要交易所运营商公开承认这一挑战，标志着 Hyperliquid 已从边缘实验走向主流视野。
公众股市场也表现出浓厚兴趣。Hyperliquid Strategies Inc. (NASDAQ: PURR) 是一个致力于 Hyperliquid 的数字资产国库（DAT），Pantera 为其基石投资者。该公司持有 HYPE 代币，由巴克莱银行前 CEO 鲍勃·戴蒙德担任主席，大卫·沙米斯担任 CEO。两人通过 CNBC 和彭博社等主流财经媒体推广 HYPE，为其赋予传统金融信誉。截至 2026 年 6 月 1 日，PURR 年内股价上涨超 200%，且持续以溢价于净值交易，显示强劲需求。
下一个催化剂是 SpaceX 的 IPO。Hyperliquid 上已上线 SpaceX 永续合约，允许交易者在纳斯达克公开上市前表达定价预期。截至 2026 年 6 月 1 日，SpaceX 在 Hyperliquid 的交易价约为每股 200 美元，高于银行家预期的定价水平。考虑到 SpaceX CEO 埃隆·马斯克对加密货币的支持，他可能推动银行家和投资者关注该平台，进一步提升知名度。
Hyperliquid 是一个基于代币的链上协议。HYPE 作为原生代币，通过平台将 99% 的收入用于程序化回购，积累协议价值，这一资本配置策略类似于具有基本面的股票。
Hyperliquid 的投资逻辑基于以下支柱：
1. 庞大且增长的市场
永续合约作为创新产品，比传统衍生品更契合大量投资者需求，并通过极具吸引力的交易费实现货币化。随着 Hyperliquid 从加密市场扩展至“容纳所有金融”，其总可用市场（TAM）呈倍数增长。
2. 规模飞轮效应
Hyperliquid 通过更快的扩展速度占据巨大市场份额。规模带来飞轮优势：高交易量提升订单簿流动性，改善用户体验，吸引更多资本。
3. 卓越的产品体验
基于专为衍生品优化的 Layer 1 区块链，Hyperliquid 提供优于其他 DEX 的体验，并在速度和易用性上直接对标主要 CEX。
4. 代币持有者价值积累
强劲的盈利能力直接转化为代币价值。8 亿美元年化收入几乎全部投入回购，创造了协议增长与代币价值间的高度一致性。
放眼全局，Hyperliquid 的 TAM 约为每日 10 万亿美元名义交易量。目前，0DTE 期权和杠杆 ETF 的日交易量约 2000 亿美元；大宗商品衍生品日交易量 2 万亿美元；外汇衍生品日交易量约 8 万亿美元，且链上开发程度极低，是巨大的蓝海机遇。若能可持续捕获其中极小比例的交易量，潜在收入将是当前的 5 倍，估值亦有类似扩张空间。
然而，Hyperliquid 也面临真实风险，首要的是监管。永续合约目前在美国不能自由交易，尽管合法化趋势已现。作为无 KYC 要求的 DEX，尽管设有地理围栏，但仍存在被绕过的可能。若美国合法化永续合约，Hyperliquid 将面临更激烈的竞争，可能失去受监管平台的交易量。缓解措施之一是 Hyperliquid 可能推出受监管的美国版本。
监管不确定性曾是将 Hyperliquid 团队推向新加坡的主要原因。美国人无法使用真正的永续期货，CEX 和 DEX 均对美国用户设置地理围栏。但上周情况发生变化：CFTC 批准了 Kalshi 提交的比特币永续期货合约，并允许 Coinbase 通过外国附属公司提供某些加密永续合约，将其视为外国期货。
CFTC 已在现有期货框架下为受监管的加密永续合约开辟道路，无需制定全新规则。政策倡导者认为，永续合约在美国的缺失曾是商业选择而非监管必然。随着交易所申请上架更多永续合约，CFTC 的批准只是时间问题。
更具挑战的是如何将去中心化永续合约带给美国用户。对于无许可的链上协议，CFTC 需扩大豁免范围，豁免衍生品必须在注册交易所交易的要求及访问限制。SEC 和 CFTC 均持支持创新立场，但在保留无许可性和无需 KYC 的同时满足制裁和市场完整性要求，仍需努力。
永续合约始于加密边缘，因市场结构演变最快。如今，它正走向全球金融中心。CFTC 的行动虽未解决所有监管问题，尤其是针对无许可链上平台，但标志着重大的转变。美国正开始接纳而非拒绝这一产品。Hyperliquid 处于这一转变的核心，将 DeFi 的最佳属性（开放访问、全天候市场、透明结算、利益一致）与现代交易需求完美结合。
问题不再是永续合约在加密之外是否重要，市场已给出答案。真正的挑战在于，区块链行业构建的基础设施，能否成为其他金融领域进行风险定价、交易和价格发现的主要场所。
